春節(jié)假期后的首周，央行公開市場(chǎng)操作非但沒有像過去兩年那樣凈回籠資金非常激烈，而是時(shí)隔16日后重啟逆回購競爭力所在，并在兩個(gè)交易日內(nèi)凈投放了5800億元資金。這一行為引發(fā)了中國貨幣政策基調(diào)生變的猜測(cè)領域。本周前兩日央行保持資金零回籠溝通機製，似乎支持了上述猜想，這在很大程度上引發(fā)了債券市場(chǎng)連續(xù)兩日“意外”大漲註入新的動力。

　　是貨幣政策的基調(diào)生變領先水平？還是兩會(huì)前的“維穩(wěn)”？春節(jié)前夕發(fā)布的2017年四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》雙重提升，或許能夠帶給我們更加清晰的認(rèn)識(shí)戰略布局。延續(xù)十九大精神，本季報(bào)告仍然秉持了“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性表現明顯更佳，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策狀態，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，管住貨幣供給總閘門”的穩(wěn)健中性基調(diào)指導。我們認(rèn)為2018年貨幣政策將從四個(gè)層面延續(xù)和體現(xiàn)“穩(wěn)健中性”的基調(diào)廣泛認同，近期央行在公開市場(chǎng)操作上的“微調(diào)”不會(huì)改變這一基調(diào)及其展開。

　　1 中國貨幣政策的獨(dú)立性逐漸承壓

　　隨著美國產(chǎn)出缺口的閉合流動性，核心通脹存在明顯的上行壓力（圖1）全面協議。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)據(jù)此而持續(xù)加息和縮表時(shí)，中國央行可能需要在“被動(dòng)收緊貨幣政策”與“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”之間做出權(quán)衡具體而言。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中工具，央行對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向依然保持了較高信心，認(rèn)為“未來一段時(shí)期喜愛，經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的有利條件較多”重要的角色。但對(duì)海外經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的關(guān)注度明顯上升開放要求，甚至專欄聚焦全球低通脹現(xiàn)象，并用較大篇幅總結(jié)了未來全球經(jīng)濟(jì)增長中的五大問題和趨勢(shì)優勢領先。這體現(xiàn)出近期以美股、美債為代表的海外金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)共創美好，對(duì)國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性正逐漸構(gòu)成一定壓力推動並實現。

　　央行的關(guān)注點(diǎn)包括如下幾個(gè)方面：

　　1、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正掣采w範圍；M(jìn)程及其影響優化程度。央行指出，“和之前緊縮周期相比奮勇向前，本輪貨幣政策正巢粩嘭S富；嬖谝恍┬绿攸c(diǎn)……一旦貨幣政策收緊過快，導(dǎo)致長期利率抬升組建，可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大影響各有優勢，阻礙復(fù)蘇進(jìn)程并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)”。

　　2重要的意義、未來通脹前景仍存不確定性持續，增加央行貨幣政策影響的不確定性。“低通脹現(xiàn)象的成因既可能有暫時(shí)性再獲、周期性因素產品和服務，也可能有趨勢(shì)性、結(jié)構(gòu)性因素……若通脹持續(xù)低迷體驗區，貨幣政策可能以更漸進(jìn)的方式走向正吃龆?；诋?dāng)前全球杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格高企背景下有望，抑或?qū)е陆鹑陲L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚”進一步推進。

　　從以上兩點(diǎn)來看，央行似乎既擔(dān)心海外貨幣政策緊縮過快引爆金融風(fēng)險(xiǎn)方案，又擔(dān)心通脹低迷導(dǎo)致貨幣政策收緊過慢導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚無限層次樹形筆記本技術創新。而這不僅是中國央行的左右為難，更是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的糾結(jié)之處重要作用。

　　3持續向好、高杠桿和沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)可能使消費(fèi)和投資增長承壓。“從全球范圍看充足，非金融部門杠桿率始終在攀升進展情況。在居民部門杠桿率高企、工資上漲遲緩綠色化發展，貧富差距不斷增加的大背景下無限層次樹形筆記本至關重要，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)作用可能減弱不久前。而受生產(chǎn)率增長長期低迷、政治不確定性提升行動、人口增長放緩及企業(yè)債務(wù)高企等因素影響能力建設，全球投資前景亦承壓。此外研究進展，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)部門美元債務(wù)利息上升也可能進(jìn)一步制約其投資增長無障礙。” 可見，央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法快速融入。

　　此外認為，美國“寬財(cái)政+緊貨幣”政策組合的溢出效應(yīng)、逆全球化和保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)增強，也是央行關(guān)注和重視的問題重要意義。

　　2 人民幣匯率注重增強(qiáng)雙向浮動(dòng)彈性

　　本季報(bào)告對(duì)人民幣匯率制度的表述依然是“加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性更加廣闊，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”規劃。我們認(rèn)為，2018年人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性或?qū)⒚黠@增強(qiáng)可以使用，從而對(duì)于拓寬國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性具有積極意義基礎上。原因在于：

　　一方面，央行試圖逐步減少對(duì)人民幣匯率的干預(yù)應用領域。央行判斷保持競爭優勢，“2017 年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長發展機遇，人民幣匯率預(yù)期趨于分化長效機製，企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)，跨境資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)供求趨于平衡穩定，此前外匯市場(chǎng)上存在的順周期貶值預(yù)期已大幅收斂”改造層面。在此背景下，2017年9月優勢與挑戰，央行將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零經驗分享，并取消對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理；20187年1月趨勢，央行對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整有力扭轉，目前“逆周期因子”已回歸中性∫徽臼椒?？紤]到2018年美元缺乏上行動(dòng)能廣度和深度，人民幣匯率總體上仍可保持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，這將增厚央行逐漸減少干預(yù)的決心。

　　另一方面加強宣傳，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期已有所分化臺上與臺下。2017年12月下旬美元快速跌破90后，人民幣對(duì)美元匯率從6.6快速升值到突破6.3的水平技術發展，過快的升值造成市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)了分化（或者說令多頭出現(xiàn)了動(dòng)搖）集聚效應。在2018年2月美元指數(shù)止跌小幅反彈之時(shí)，我們看到離岸美元兌人民幣的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)指數(shù)迅速回升到了2017年6月以來的最高水平重要手段，期權(quán)市場(chǎng)所顯示的人民幣貶值預(yù)期快速大幅上升（圖2）互動講。這意味著，人民幣升值到當(dāng)前水平研究與應用，美元飛躍、政策等環(huán)境的變化很容易造成人民幣匯率的大幅波動(dòng)更高效，市場(chǎng)預(yù)期的一致性已明顯下降全面協議。

　　3 相對(duì)慢一點(diǎn)的M2增速仍可支持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長

　　在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行再度就M2增速放緩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行解讀具體而言」ぞ?？傮w認(rèn)為，M2增速放緩主要是金融監(jiān)管加強(qiáng)的結(jié)果喜愛，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊并不大重要的角色；且隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，長期中也并不需要過去那么高的M2增速向好態勢。

　　對(duì)2017年M2增速放緩的原因平臺建設，央行給出了以下三組數(shù)據(jù)：第一，2017年銀行股權(quán)及其他投資同比大幅少增註入了新的力量，下拉M2增速超過4個(gè)百分點(diǎn)重要的作用；第二，2017年以來地方債和企業(yè)債發(fā)行較上年同期放緩去創新，銀行購債相應(yīng)減少足夠的實力，由此下拉M2增速約0.4個(gè)百分點(diǎn)；第三結構，2017年以來更適合，我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，PPI漲幅保持高位溝通協調，財(cái)政收入增長超出預(yù)期要素配置改革，財(cái)政存款增長較快，由此下拉M2增速約0.3個(gè)百分點(diǎn)保障性。這些原因使得盡管貸款和社會(huì)融資總量保持較快增長核心技術體系，但M2增速卻大幅下行。

　　可見，目前M2增速放緩不能構(gòu)成貨幣政策邊際放松的理由必然趨勢。衡量金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的指標(biāo)促進善治，更多偏移到了信貸、尤其是社融增速上多樣性。但由于此前的“類信貸”業(yè)務(wù)規(guī)模未知發揮效力，多高的社融增速才能夠維持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不變，同時(shí)還能兼顧宏觀去杠桿和金融強(qiáng)監(jiān)管的訴求明顯，亦難有確切把握安全鏈。在此情況下，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)或會(huì)相對(duì)滯后創新為先，對(duì)金融監(jiān)管沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性亦不容低估無限層次樹形筆記本真正做到。

　　4 張弛有度開展公開市場(chǎng)操作

　　十九大后金融監(jiān)管逐漸步入深水區(qū)，越是“強(qiáng)監(jiān)管”就越會(huì)對(duì)“穩(wěn)貨幣”提出更高要求創新延展。關(guān)于貨幣投放節(jié)奏強化意識，本季報(bào)告中提到以下幾個(gè)變化：

　　一是，財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的影響增強(qiáng)基本情況；一系列金融監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺(tái)現場，市場(chǎng)預(yù)期變化以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債行為調(diào)整在一定程度上加大了短期資金供求波動(dòng)。這兩個(gè)因素對(duì)后續(xù)資金面狀況的預(yù)判評(píng)估也較為關(guān)鍵力量。

　　二是探討，綜合央行對(duì)2017年上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率原因的表述，可以看出央行主要基于兩個(gè)考量：一是經(jīng)濟(jì)基本面支持高效流通；二是避免金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸調解製度。這也是2018年中國央行是否與何時(shí)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要判斷依據(jù)。

　　三是功能，人民銀行決定自2018 年起向全國推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部（企業(yè)）評(píng)級(jí)工作技術。“金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)向央行融資的需要及合格擔(dān)保品持有情況效高化，篩選出優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)，向人民銀行申請(qǐng)對(duì)相關(guān)非金融企業(yè)進(jìn)行央行內(nèi)部評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)達(dá)標(biāo)的非金融企業(yè)貸款可納入貨幣政策擔(dān)保品范圍”模式。這一變化主要為解決貨幣投放中重要手段，中小金融機(jī)構(gòu)合格擔(dān)保品相對(duì)不足的問題製造業，從而在一定程度上進(jìn)一步削弱了降準(zhǔn)的必要性記得牢。央行同時(shí)還強(qiáng)調(diào)，“合格擔(dān)保品范圍的擴(kuò)大不會(huì)導(dǎo)致央行大規(guī)模投放流動(dòng)性”更優美，再度表明了“管住貨幣供給總閘門”的實(shí)質(zhì)偏緊取向各方面。